最新進展：840億離岸國債正式落地
2025年12月初，中國財政部正式公布2025年在香港發行人民幣國債的完整計劃，全年總額達840億元人民幣，較2024年的750億元增加12%，創下自2009年首發以來的年度最高紀錄。首批150億元將於12月16日透過香港金管局的債務工具中央結算系統（CMU）招標，涵蓋2年期、3年期、5年期及10年期四個品種。
今次發行是繼2024年11月財政部在香港增發120億元國債之後的又一次大規模操作，充分體現中央政府支持香港離岸人民幣市場發展的政策方向。根據財政部官網公告，全年發行將分四批進行，預計在2026年第一季前全部完成。
離岸市場即時反應：流動性與利率雙雙受壓
消息公布後，離岸人民幣（CNH）市場立即出現明顯波動。12月8日至10日期間，離岸人民幣隔夜拆息（CNH HIBOR）由3.2厘急升至4.1厘，創近三個月新高。市場分析普遍認為，大規模國債供給吸走了離岸資金，導致短端利率短暫抽升。與此同時，10年期離岸國債收益率一度觸及3.45厘，較招標前上行約8個基點。
對港金（香港黃金市場）的投資者而言，利率變化直接影響持有黃金的機會成本。 當離岸人民幣利率攀升，以人民幣計價的黃金持有成本相對增加，部分短線資金或會從黃金ETF轉向貨幣市場工具。然而，若利率上升是由於通脹預期或風險偏好轉變，黃金作為避險資產的吸引力反而可能增強。
對港金資產配置的三維影響分析
一、利率維度：實際利率與金價的蹺蹺板
傳統上，黃金價格與實際利率（名義利率減通脹率）呈負相關。離岸國債收益率上升，若通脹預期同步溫和，實際利率可能維持不變甚至下行，對金價影響中性。但本次840億國債集中發行屬於供給衝擊，短期推高名義利率的同時，也促使市場預期人民幣匯率將保持強勢，從而壓低進口通脹，實際利率存在小幅上行風險。
根據香港金融管理局2025年11月《貨幣與金融穩定情況報告》，離岸人民幣實際利率在2025年第四季已回升至0.8厘正區間。若國債發行進一步推高實際利率，港金（主要以美元及港元計價）的短線回調壓力將會增加。但從中長期看，全球央行持續增持黃金（2025年首三季全球央行淨買入黃金達800噸，世界黃金協會數據），為金價提供堅實支撐。
二、匯率維度：人民幣強勢如何影響港金
離岸國債發行所募集的資金，部分將用於支持香港人民幣業務發展，同時也有助於穩定離岸人民幣匯率預期。財政部選擇在香港常態化發行國債，本身就傳遞了「人民幣資產具備長期配置價值」的信號。 12月10日，離岸人民幣兌美元報7.24，較一個月前升值約0.9%。
人民幣升值對港金的影響需要一分為二看待：
- 對於持有人民幣資產的港金投資者而言，人民幣購買力上升，以人民幣計價的黃金相對變得更便宜，可能刺激內地投資者通過「港股通」或「黃金進出口渠道」增持港金。
- 對於以港元或美元計價的國際投資者，人民幣升值意味著以本地貨幣計算的黃金收益可能因匯兌損失而縮水，短期或抑制部分套息交易。
綜合而言，匯率因素對港金資產配置的影響偏正面，尤其是考慮到中國資本賬戶開放進程下，離岸人民幣資產池持續擴容，將吸引更多長期資金流入香港金市。
三、避險維度：地緣政治與財政擴張的雙重驅動
2025年以來，全球地緣政治局勢依然複雜，中東局勢、中美貿易摩擦以及歐洲能源轉型等不確定因素，促使資金持續湧向避險資產。840億國債在香港發行，標誌著人民幣資產的「避風港」角色進一步強化。 與此同時，中國財政部持續擴大離岸國債供給，亦體現財政政策的積極取向。
避險需求與財政擴張的疊加，對港金構成結構性利好： 一方面，黃金作為終極避險工具，在全球動盪環境中需求韌性極強；另一方面，離岸人民幣國債風險權重低、流動性提升，成為機構投資者配置「安全資產」的另一選項，可能分流部分原先投向港金的避險資金。
不過，港金（主要指香港金銀業貿易場的九九金及倫敦金合約）與離岸國債在收益特性上並不相同。國債提供固定利息，而黃金無利息收入但具備抗通脹屬性。兩者互為補充，而非完全替代。 在2025年通脹仍高於主要央行目標的背景下（美國CPI約3.2%，歐元區2.5%），黃金仍佔據配置優勢。
讀者行動建議：港金投資者該如何應對？
綜合以上分析，對於持有或計劃配置港金的投資者，我們提出以下四點具體建議：
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關注離岸人民幣利率走向：密切跟蹤CNH HIBOR及離岸國債招標結果。若短端利率持續高於4厘，可適度降低黃金槓桿頭寸，避開短期回調風險。反之，若利率回落至3厘以下，則可逢低增持。
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利用港金對沖人民幣匯率風險：對於持有大量人民幣資產的投資者，可配置一定比例的港金（如九九金）作為匯率對沖工具。人民幣升值時，黃金價格相對受壓，但匯兌收益可部分抵消；人民幣貶值時，黃金價格通常上升，形成雙向保護。
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分散期限結構：國債發行涵蓋2至10年期，投資者可參考收益率曲線形態調整黃金持倉的久期。若長端利率上行快於短端，反映通脹預期升溫，應增持黃金；若短端利率攀升更快，則謹慎為主。
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把握政策性機會：財政部明確表示將持續擴大在港發行國債規模，意味著香港人民幣資產池將不斷深化。建議投資者關注香港金管局與內地監管機構可能推出的「黃金互聯互通」升級措施，以便更高效地參與兩地黃金市場。
總結
2025年財政部在港發行840億元人民幣國債，既是離岸市場發展的里程碑，也為港金資產配置帶來新的變數。短期利率衝擊不可忽視，但中長期來看，人民幣資產避險屬性增強、全球央行購金持續，以及香港作為
